非标准化债权资产是金融市场最重要的创新产品之一，，，，，其从诞生发展至今，，，，，经历了漫长的过程。。。。。。监管层面对私募基金投资非标债权的监管态度，，，，，经历了从放松到逐步收紧再到严格限制的转变。。。。。。在当前的监管框架下，，，，，私募基金如何从事非标债权投资是市场关注的热点。。。。。。本文梳理了近期主要的监管政策，，，，，并逐一分析了其对私募基金投资非标债权路径的影响；；；；；；；；在此基础之上，，，，，对当前监管框架下私募基金投资非标债权的可行路径进行了探析。。。。。。

非标准化债权资产的界定

　　非标准化债权资产的界定最早是银监会在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监办〔2013〕8号，，，，，已失效）中提出的。。。。。。《通知》指出：非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，，，，，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。。。。。。银监会在《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发〔2016〕82号）和《关于做好2017年小微企业金融服务工作的通知》（银监办发〔2017〕42号）中，，，，，规定在银登中心办理信贷资产收益权转让和集中登记的，，，，，相关资产不计入“非标”统计。。。。。。这一界定使得在标准化债权资产与非标准化债权资产之间出现了一种新的资产，，，，，即“非非标资产”。。。。。。

　　2018年4月27日，，，，，一行两会一局发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）对非标准化债权类资产重新作出界定：非标准化债权类资产是标准化债权类资产之外的债权类资产。。。。。。而按照《资管新规》，，，，，标准化债权类资产应同时符合以下条件：等分化，，，，，可交易；；；；；；；；信息披露充分；；；；；；；；集中登记，，，，，独立托管；；；；；；；；公允定价，，，，，流动性机制完善；；；；；；；；在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。。。。。；；；；；；；；痪浠八，，，，，不能同时满足这四个条件的债权类资产即为非标准化债权类资产。。。。。。与银监会《通知》采取列举式的定义方式不同，，，，，《资管新规》通过白名单的方式区分标与非标。。。。。。这一界定方式使得“非非标”也归入了非标准化债权资产。。。。。。

　　根据中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）有关私募产品分类及专业化经营的规定和要求，，，，，从事债权类投资的私募基金如果投资标准化债权类资产，，，，，则其基金管理人应当登记为“证券类”私募基金管理人；；；；；；；；而对于投资非标准化债权类资产的私募基金，，，，，其基金管理人实践中则往往登记为“其他类”私募基金管理人或“股权类”私募基金管理人。。。。。。根据协会披露的数据，，，，，截至2018年12月底，，，，，已登记其他私募投资基金管理人776家，，，，，相比17年底减少3家，，，，，占私募管理人登记总数（24448家）的3.17%；；；；；；；；已备案其他私募投资基金5270只，，，，，相比17年底减少467只，，，，，基金规模1.94万亿元，，，，，相比17年底增加0.22万亿元，，，，，占协会管理基金规模（12.78万亿元）的15.18%。。。。。。通过这些数据可知，，，，，非标债权投资在很大程度上受到了限制。。。。。。事实上，，，，，这也是近期监管政策严格限制私募基金投资非标的体现。。。。。。

近期主要监管政策及对传统投资路径的影响

　　传统的私募基金投资非标债权的模式包括直接放贷、通道业务、明股实债、投资债权以及各类收益权的转让与回购等。。。。。。2018年以来，，，，，监管层面出台的一些规定在很大程度上限制了传统的私募基金投资非标债权的路径，，，，，具体包括以下几项规定：

　　1、《商业银行委托贷款管理办法》

　　2018年1月银监会发布的《商业银行委托贷款管理办法》第十条明确规定商业银行不得接受委托人下列资金发放委托贷款：
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　　！。。。。ǘ）银行的授信资金；；；；；；；；
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　　此前，，，，，通道业务是私募基金投资非标债权较为常见的一种方式。。。。。。在该投资模式下，，，，，债权基金管理人将其管理的债权基金产品通过委托有资质的持牌金融机构开展债权投资业务的方式运行，，，，，之后私募基金管理人和持牌机构以及借款人签订三方协议或两两之间签订《委托贷款协议》和《借款协议》，，，，，约定各自的权利与义务，，，，，将私募基金所募集的资金出借给借款人。。。。。。常见的通道业务有商业银行提供委托贷款等。。。。。。在《商业银行委托贷款管理办法》明确规定商业银行不得接受委托人受托管理他人的资金发放委托贷款后，，，，，商业银行提供委托贷款的通道业务已不再具有可行性。。。。。。

　　2、《私募投资基金备案须知》

　　2018年1月12日，，，，，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》，，，，，明确指出私募投资基金是一种由基金和投资者承担风险，，，，，并通过主动风险管理，，，，，获取风险性投资收益的投资活动，，，，，而不是借贷活动。。。。。。《备案须知》具体列举了不符合投资本质的经营活动的范围，，，，，并不再办理不属于私募投资基金范围的产品的新增申请和在审申请，，，，，具体包括：

（1）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》[1]所提及的属于借贷性质的资产或其收（受）益权；；；；；；；；
（2）通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；；；；；；；；
（3）通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。。。。。。

　　协会于2018年12月发布了新版《登记须知》，，，，，重申了对兼营冲突业务（私募基金登记备案问答七）的申请机构不予登记。。。。。。
　　此前，，，，，直接放贷是十分常见的私募基金投资非标债权的一种方式。。。。。。其运行模式是私募基金直接借款给融资方，，，，，双方签订借款协议，，，，，约定到期还本付息或者双方协商确定其他方式处理该借款。。。。。。《备案须知》明确了从事借贷活动的私募产品不符合投资本质的范围、不再属于私募基金的范畴，，，，，因此，，，，，私募基金不再能直接放贷或投资于底层标的为民间借贷等借贷性质的资产，，，，，该类投资非标债权的方式显然已不再具有可行性。。。。。。
　　此外，，，，，各类收益权的转让与回购也是此前私募基金投资非标债权的一种方式。。。。。。投资债权收益权是指，，，，，债权的“名义享有人”在不改变其债权人地位的前提下，，，，，与收益主体相分离，，，，，并将“债权收益权”作为标的转让给私募基金，，，，，再通过签署《回购协议》实现所投资的资本和收益的回收。。。。。。《备案须知》明确了投资于底层标的属于借贷性质的收（受）益权的私募产品不符合投资本质的范围、不再属于私募基金的范畴，，，，，因此，，，，，投资于借贷性质的收（受）益权这一投资非标债权的方式也已经没有可行性。。。。。。

　　3、《资管新规》
　　《资管新规》第十三条第二款规定：金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。。。。。。
　　在江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案（（2017）最高法民终478号）中，，，，，最高院指出：为防范化解重大金融风险，，，，，国家近年来发布实施了一系列重要金融政策和监管措施，，，，，包括《资管新规》等，，，，，规定了对违规开展涉及影子银行和交叉金融产品风险业务具体的监管与查处措施，，，，，明确将商业银行“为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担；；；；；；；；蚧毓撼信”作为整治工作重点。。。。。。作为金融机构的当事人须在签订、履行同业业务合同时予以严格遵守……
　　结合资管新规有关禁止金融机构代为承担风险的承诺的规定以及最高院在司法实践中的“劝诫”，，，，，今后，，，，，私募基金在非标准化债权类资产的投资项目中，，，，，进行第三方机构回购等类似交易结构的设计也不再具有可行性。。。。。。[2]
　　此外，，，，，2017年2月14日，，，，，协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》对明股实债进行了明确的定义。。。。。。[3]2017年底，，，，，洪磊会长在第四届中国(宁波)私募投资基金峰会上发言：“一些机构充当信贷资金通道，，，，，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行‘名股实债’、‘明基实贷’产品，，，，，变相保底保收益……从基金的本质出发，，，，，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，，，，，不能搞名股实债或明基实贷”。。。。。。虽然洪磊会长的讲话不能作为判断私募基金投资非标债权效力的依据，，，，，但却在很大程度上反映了监管层对非标债权投资的态度。。。。。。笔者认为，，，，，“名股实债”这一传统私募基金投资非标债权的方式也应该不再可行。。。。。。

当前监管框架下私募基金投资非标债权的路径探讨
 

　　2018年4月21日，，，，，洪磊会长在中国母基金百人论坛上鼓励私募基金大力发展股权投资，，，，，同时也在一定程度上肯定了债权和收益权的积极作用，，，，，表示私募基金可以做这两类投资，，，，，但必须要有度，，，，，而且不能偏离私募基金本质。。。。。。洪磊会长的讲话表明虽然监管层在很大程度上限缩了私募基金投资非标债权的路径，，，，，但是并未进行全面否定。。。。。。在当前监管框架下，，，，，以下几种非标债权投资的方式依然具有可行性。。。。。。

1、投资于非借贷性质资产形成的债权
　　《备案须知》列举不符合投资本质的范围所强调的是投资于借贷性质的资产或其收(受)益权，，，，，但是对于非借贷性质的资产或其收(受)益权，，，，，《备案须知》并未进行否定。。。。。。实际上，，，，，在《备案须知》出台后，，，，，市场普遍认为私募基金投资非标被“封死”，，，，，但是后续协会通过各种形式做了解释，，，，，强调禁止的是“借贷”类，，，，，对于其他的债权类并不包括在内。。。。。。
　　因此，，，，，对于非借贷性质资产形成的债权，，，，，私募基金还是可以对其进行投资的。。。。。。具体如上下游企业间的经营性应收账款、货物贸易而形成的应收账款、受让融资租赁债权／票据等非借贷性质资产形成的债权及该类资产形成的受(收)益权等，，，，，私募基金投资于该类非借贷性质资产形成的债权是不违反《备案须知》的规定的。。。。。。根据协会官网的公示信息，，，，，在《备案须知》出台后，，，，，也有投资于非借贷性质资产形成的其他类私募投资基金获得备案，，，，，如“金凤43号云南耿马应收账款私募投资基金”、“鼎盛稳赢一号票据私募基金”等。。。。。。

2、不良资产投资
如前所述，，，，，《备案须知》所禁止投资的是底层标的为借贷性质的资产或其收(受)益权。。。。。。债权类的不良资产可分为借贷性质的债权类不良资产和非借贷性质的债权类不良资产，，，，，对于非借贷性质的债权类不良资产，，，，，《备案须知》并未对其进行限制。。。。。。
从理论上来看，，，，，不良资产最底层的法律关系是银行与融资方的贷款关系，，，，，属于借贷性质。。。。。。但是私募基金受让不良资产的过程并不是简单的债权债务关系转让，，，，，资产的风险需要重新定价，，，，，私募基金更多的是承担催收、资产保全、债转股、抵债资产运营角色，，，，，其本质上属于风险投资行为，，，，，与《备案须知》所强调的私募投资基金是一种风险性的投资活动的理念相一致。。。。。。因此，，，，，笔者认为不良资产处置符合私募基金专业化经营的特点，，，，，也有助于银行化解不良资产处置压力，，，，，并不违反当前金融回归本源的精神，，，，，不良资产可以作为私募基金的投资标的。。。。。。根据协会官网的公示信息，，，，，在《备案须知》出台后，，，，，也有投资于不良资产的私募基金获得备案，，，，，如“万方鑫润-不良资产收益权私募基金”、“上海不良资产处置私募投资基金宣和7号”等。。。。。。

3、私募基金进行夹层投资
夹层投资是一种兼具债权投资与股权投资的投资方式，，，，，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资本之间，，，，，本质上相当于无担保的债权类风险资本。。。。。。夹层投资通；；；；；；；；岵扇“债+股”的方式，，，，，通过融合不同的债权及股权特征产生多种组合，，，，，满足多样化的投融资需求。。。。。。
2018年1月26日，，，，，协会发布关于“类REITs业务专题研讨会”的文章，，，，，指出在私募基金投资端，，，，，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，，，，，形成权益资本。。。。。。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。。。。。。根据该研讨会的会议精神，，，，，私募基金可以通过夹层投资的方式进行非标债权投资。。。。。。需要注意的是，，，，，协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%。。。。。。但是根据业内反馈，，，，，存在小部分基金在备案时债权比例高于20%的情况，，，，，但多数仍将债权比例控制在20%以下。。。。。。

4、符合资本弱化限制的股东借款
根据上述协会“类REITs业务专题研讨会”的会议精神，，，，，私募基金可以通过“符合资本弱化限制的股东借款”的方式进行投资?
资本弱化是指企业通过加大借贷款而减少股份资本比例的方式增加税前扣除，，，，，以降低企业税负的一种行为。。。。。。根据《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，，，，，企业实际支付给关联方的利息支出，，，，，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；；；；；；；；（二）其他企业为2：1。。。。。。因此，，，，，私募基金向被投企业提供借款时，，，，，借款金额与股权投资金额的比例应满足121号文的规定。。。。。。

5、市场化债转股
2018年1月19日，，，，，发改委、央行等7部委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(发改财金〔2018〕152号) ，，，，，对私募股权投资基金开展债转股的模式予以认可。。。。。。该文规定，，，，，开展市场化债转股的私募股权投资基金可以通过以下几种方式设立：

(1)由实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股；；；；；；；；
(2)由实施机构发起设立的私募股权投资基金与标的企业合作设立子基金，，，，，以该等子基金向标的企业优质子公司开展市场化债转股；；；；；；；；
(3)由实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金?
 

在转股债权范围方面, 《通知》规定以银行对企业发放贷款形成的债权为主，，，，，并适当考虑其他类型债权，，，，，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，，，，，但不包括民间借贷形成的债权。。。。。。
此外，，，，，《资管新规》也鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。。。。。。[4]因此，，，，，私募基金管理人可以通过市场化债转股的方式投资非标债权。。。。。。但从目前来看，，，，，市场化债转股主要由银行等金融机构主导，，，，，对私募基金管理人而言，，，，，可通过与各实施机构合作的方式参与该类业务。。。。。。[5]

注释：
[1] 《私募基金登记备案相关问题解答（七）》：根据《私募投资基金监督管理暂行办法》关于私募基金管理人防范利益冲突的要求，，，，，对于兼营民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务的申请机构，，，，，这些业务与私募基金的属性相冲突，，，，，容易误导投资者。。。。。。为防范风险，，，，，中国基金业协会对从事与私募基金业务相冲突的上述机构将不予登记。。。。。。
[2] 俞佳琦.张宽.资管新规后私募基金从事各类债权类投资的法律和实务探讨.通力律师
[3] 明股实债，，，，，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，，，，，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，，，，，而是向投资者提供保本保收益承诺，，，，，根据约定定期向投资者支付固定收益，，，，，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，，，，，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。。。。。。
[4] 《资管新规》第10条：私募产品的投资范围由合同约定，，，，，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，，，，，并严格遵守投资者适当性管理要求。。。。。。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。。。。。。
[5] 包括银行所属实施机构?金融资产管理公司?国有资本投资运营公司?保险资产管理机构，，，，，符合条件的银行理财产品可以根据规定向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。。。。。。